Inflación y tipos de interés en un mundo con más necesidades de financiación

Desde 2020, y, con especial intensidad en 2026, los tipos de inters a largo plazo han ido aumentando globalmente respecto a los reducidos niveles de la dcada anterior, hasta mximos de las tres ltimas dcadas. Para entender lo ocurrido, conviene analizar los dos componentes de los tipos nominales: las expectativas de inflacin y el tipo de inters real. En los aos siguientes a la pandemia, la explicacin del incremento de los tipos nominales fue el aumento de la inflacin, como resultado de las disrupciones en las cadenas mundiales de produccin, el exceso de demanda derivado de las polticas fiscales expansivas y el aumento de los precios de materias primas, especialmente tras la invasin de Ucrania. Sin embargo, la evidencia de estos aos apunta a que no slo se trata de un aumento de las expectativas de inflacin.

Los tipos de inters a largo plazo se ven influidos por las expectativas de las megatendencias a las que se est viendo sometida la economa global, entre las que destacan la geopoltica, la transicin energtica, las nuevas tecnologas y la IA, y la demografa.

El incremento de la fragmentacin y de la incertidumbre geopoltica es una de las fuerzas que elevan los tipos de inters. Por un lado, la prima de riesgo, que es uno de los componentes de los tipos reales, aumenta al hacerlo la percepcin de mayor incertidumbre. Por otro, cuando las empresas o los gobiernos dan ms peso a la seguridad que a la eficiencia, duplican proveedores, mantienen ms inventarios o financian capacidades propias en defensa, energa y tecnologa, no solo generan una mayor inflacin, sino que adems necesitan atender mayores necesidades de capital y aumentos del gasto pblico y de la deuda, presionando adicionalmente el componente real de los tipos. Por su parte, los aranceles, los controles de exportacin y la competencia por materias primas estratgicas o los conflictos en zonas productoras o de trnsito de combustibles fsiles encarecen la oferta, lo que tiende a presionar al alza tanto la inflacin como los tipos reales, mientras la demanda se mantenga pujante.

La transicin energtica plantea un ajuste similar, aunque con efectos distintos. Exige inversiones en energas que no emitan gases de efecto invernadero, redes, almacenamiento e infraestructuras. A esa mayor demanda de capital hay que aadir la de las inversiones necesarias para adaptarse a los efectos del cambio climtico. Mientras la oferta energtica se transforma, los costes del carbono, los cuellos de botella o una reduccin prematura de las inversiones en la produccin de combustibles fsiles pueden elevar los precios y su volatilidad, presionando el componente de inflacin de los tipos nominales. A medida que la transicin energtica vaya avanzando, la innovacin en tecnologas limpias puede reducir a largo plazo el coste de la energa y moderar la inflacin. En cualquier caso, la inaccin ante el reto climtico no es una estrategia ptima ni reduce los costes, sino que los aumenta significativamente, trasladndolos al futuro.

Por su parte, la IA tiene dos efectos con horizontes temporales diferentes. En el presente exige cuantiosas inversiones en centros de datos, produccin de semiconductores, ampliacin de redes y generacin de electricidad, que requieren de enormes volmenes de financiacin y aumentos de capacidad productiva. Esta expansin de la demanda eleva los tipos reales por la mayor necesidad de fondos prestables y, si la oferta no crece al mismo ritmo, aade presin sobre los precios, lo cual tiene su reflejo en inflacin. En un horizonte temporal ms amplio, a medida que su adopcin se generalice y aumente la productividad, permitir producir ms con menores costes, reduciendo la inflacin. Al mismo tiempo, un crecimiento de la productividad ms alto eleva los tipos reales al aumentar la rentabilidad de la inversin. El resultado final sobre los tipos de inters depender de la capacidad de nuestras sociedades para aumentar el ahorro, de una parte, y para materializar las oportunidades de inversin en nuevas tecnologas, de otra.

De estas megatendencias, la demografa es la que presenta resultados ms ambiguos sobre los tipos de inters a largo plazo y divide la opinin de los economistas. Por un lado, una mayor esperanza de vida incentiva a ahorrar ms para la jubilacin y para hacer frente al riesgo de longevidad, conteniendo el consumo y la inflacin. Por otro lado, la mayor cantidad de fondos prestables como consecuencia del ahorro presiona a la baja los tipos reales. Durante aos, este escenario ha sido el ms aceptado, siendo denominado como el de la "japonizacin de las economas". Pero existe otra opinin, defendida por Charles Goodhart y Manoj Pradhan, que entiende que el envejecimiento tambin reduce la poblacin activa y eleva las necesidades de gasto en pensiones, sanidad y dependencia. Cuando los hogares envejecen, empiezan a gastar el ahorro acumulado, presionando al alza los tipos reales, y adems el Estado se ve en la necesidad de cubrir una parte creciente del gasto mediante la emisin de deuda, cuyo efecto es un empuje adicional al alza de los tipos reales. Si adems crece la percepcin de insostenibilidad de la deuda pblica, las primas de riesgo que exigen los inversores aumentan, lo cual supone un tercer factor de empuje al alza. Por lo tanto, no es fcil determinar a priori la consecuencia de esta megatendencia: el resultado final sobre los tipos de inters depender de la preponderancia de esas dos fuerzas, muy influidas por los cambios en la edad de jubilacin, las tasas de empleo de los snior, los flujos migratorios, el efecto sobre la productividad y el diseo del Estado de bienestar.

Las necesidades de financiacin pblica se suman a las del sector privado ante todos los cambios anteriores. Los gobiernos deben financiar necesidades crecientes de gasto en defensa, de inversiones en transicin energtica y de servicios asociados al envejecimiento. Por su parte, vemos cmo las empresas tecnolgicas recurren cada vez ms a los mercados de deuda para sostener sus inversiones. Al mismo tiempo, algunos relevantes compradores de bonos a largo plazo han reducido su demanda. Los bancos centrales han pasado del quantitative easing de la dcada anterior al quantitative tightening de esta, como respuesta a los cambios en el escenario de inflacin. Los grandes fondos soberanos y de pensiones han cambiado la composicin de sus carteras. Si el ahorro mundial se ha vuelto ms sensible al precio, los emisores de deuda a largo plazo deben ofrecer una rentabilidad mayor para colocarla, incluso aunque las expectativas de inflacin a largo plazo sigan ancladas.

Salvo que se materialicen los riesgos de una crisis econmica (por ejemplo, una crisis fiscal o, alternativamente, financiera ante una correccin desordenada de los mercados burstiles), el entorno de tipos de inters a largo plazo ms elevados va a continuar en los prximos aos. Ello no supone necesariamente un freno al crecimiento econmico. Al contrario. Todo depender de qu fuerzas terminen dominando. Los aumentos de productividad, en particular, los que pueda generar la difusin de la IA y de las nuevas tecnologas, sern decisivos para incrementar la oferta y absorber las nuevas necesidades de inversin. Tambin lo sern unas finanzas pblicas sostenibles, capaces de financiar de manera ms eficiente necesidades crecientes, sin deteriorar la confianza de quienes compran su deuda.

El aumento de los tipos no responde solo a la inflación, sino a las profundas transformaciones que atraviesa la economía.