Cuando los plazos dejan de moverse juntos

La semana pasada dejó tres datos llamativos que han generado titulares en todo el mundo. El endeudamiento federal de los Estados Unidos superó por primera vez los 40 billones de dólares, unos dos años antes de lo que preveían las proyecciones de 2023. El bono a treinta años alcanzó el 5,33%, su nivel más alto desde 2007. Y el Tesoro anunció que duplicaba sus compras de deuda propia para contener la subida.

A pesar de la intervención, la subida del bono a treinta años ni se inmutó, lo que informa de que las causas que lo llevaron a moverse no eran del todo coyunturales. Más aún, que los distintos plazos se movieran de forma diferente apunta a que las causas son varias. Y es que, durante agosto, el rendimiento del bono estadounidense a dos años bajó doce centésimas de punto —doce puntos básicos, en la jerga del mercado— mientras el de treinta años subía trece. Los dos extremos de la curva se separaron. Sin embargo, antes de seguir con el análisis hagamos una breve parada para repasar algunas nociones básicas de por qué se puede mover el rendimiento de un bono, sea el que sea su plazo de amortización.

El rendimiento de un bono es, en esencia, lo que quien se endeuda paga por tomar prestado a un plazo determinado. Si un gobierno pide, por ejemplo, 1000 dólares prestados a un año, el bonista que compra le traspasa una cantidad inferior, pongamos 950 dólares. Le "descuenta" 50 dólares. El rendimiento es la renta (50) entre el precio del bono (950), es decir, un 5,26%. Ese precio sirve además para negociar el bono antes del vencimiento, oscilando según lo atractivo que resulte. Así, si sube el precio, baja la rentabilidad; si baja, sube.

Dicho esto, conviene distinguir dos mercados. En el secundario, entre inversores, el precio cae cuando los compradores exigen más rentabilidad. En el primario, cuando el Estado emite deuda nueva, esa exigencia se traduce en un tipo más alto. Nadie va a comprar un bono en el primario al 3% si lo consigue en el secundario al 4%.

Por otro lado, los distintos plazos responden a cosas distintas. El bono a dos años sigue de cerca lo que se espera que haga el banco central. Así, si el mercado anticipa bajadas de tipos, ese plazo se ajusta casi de inmediato. El bono a treinta años incorpora eso mismo, pero además todo lo demás que se debe tener en cuenta a tan largo plazo, como la inflación previsible, la cantidad de deuda que habrá que colocar en las próximas décadas y la confianza en que las cuentas públicas se sostengan. De ahí que sea el que influya, en la práctica, en el coste del crédito a largo plazo, hipotecas incluidas.

Lo que puede leerse del comportamiento diferencial en agosto (no es la primera vez, obviamente) es que el mercado separó dos preguntas que hasta ahora respondía a la vez. Una es qué hará la Reserva Federal en los próximos meses , contestando con una caída del rendimiento del bono. La otra es cuánto compensa prestar dinero a un Estado durante treinta años, y ahí la respuesta se endureció. Los economistas llaman a ese diferencial prima de plazo. Es decir, lo que cobra quien presta por asumir incertidumbre durante mucho tiempo.

¿Y por qué pasó? La explicación más repetida estos días es que los inversores han perdido confianza en el dólar y exigen protección frente a la pérdida de valor de la moneda . Dicho de otro modo, se espera mucha más inflación en EE. UU. a largo plazo. Sin embargo, existe una manera de contrastarlo y no parece que sea esta la razón. Además de los bonos corrientes, el Tesoro emite bonos ligados a la inflación, cuyo rendimiento ya descuenta la subida de precios. La diferencia entre ambos indica qué inflación espera el mercado a diez años vista. Y en el último año los diferenciales de rendimiento señalan que la inflación esperada ha cedido ligeramente, hasta situarse en torno al 2,3%, con el dato de precios actual en el 3,4%. Es decir, el mercado sigue dando por buena la vuelta al objetivo del 2% a largo plazo. Lo que ha subido no es la inflación descontada, sino el precio real del dinero a largo plazo.

Descartada la inflación a largo plazo, podemos señalar cuatro sospechosos que parecen haber confluido. El primero, el cierre del Estrecho de Ormuz tras los ataques de finales de febrero. El Brent llegó a 126 dólares y, tras la reapertura parcial de abril, se ha quedado cerca de los 95. Lo que importa de esta cuestión no es la inflación generada en el corto plazo. Lo que importa es que con los precios en el 3,4 %, la Reserva Federal se queda sin margen para bajar tipos. El crudo no explica que el bono largo suba, sino que no hay margen para evitarlo. El segundo es el déficit. Estados Unidos ha tomado prestados 1,8 billones de dólares en los diez primeros meses del ejercicio fiscal, más que en todo el año anterior. Gasto en pensiones, sanidad, defensa e intereses explican el aumento, siendo este último ya superior al presupuesto de defensa. El tercero, el impulso inversor de la IA . La emisión corporativa estadounidense supera ya los 1,7 billones en lo que va de año, un 27% más, con los centros de datos como componente que más crece, y compite por los mismos compradores que el Tesoro. Y el cuarto, Japón. Tras casi tres décadas de tipos próximos a cero, la deuda japonesa vuelve a ofrecer rentabilidad en casa, de modo que el ahorro nipón deja de necesitar salir. Hay que tener en cuenta que Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense, por lo que las decisiones de sus ahorradores pesan en el bono americano.

Estas explicaciones, sin embargo, no hacen prever un cataclismo a corto plazo. En primer lugar, nadie está considerando, aún, un impago estadounidense. Hay un problema de coste, no de solvencia. En segundo lugar, un rendimiento real del 2,4% a diez años no es una anomalía histórica, sino aproximadamente lo normal antes de 2008, con efectos que pueden ser saludables, como que los fondos de pensiones vuelvan a casar sus compromisos sin riesgos excesivos.

Dicho esto, que aumente el coste del dinero resulta manejable para una economía si el crecimiento sube en una proporción parecida. Por ejemplo, si la inversión en IA eleva la productividad de manera duradera, esa condición podría cumplirse. Pero buena parte de esa inversión —procesadores, chips, GPU— se amortiza en tres o cinco años y hay que reemplazarla. El flujo se repite sin acumularse, sustituyendo capital por capital, sin generar grandes mejoras. En ese caso el dinero se encarecería sin que el crecimiento subiera en la misma medida, y ahí sí habría un problema a largo plazo.

Volviendo al inicio para acabar, que los dos extremos de la curva se separen significa que el mercado ha dejado de tratar el problema fiscal como un asunto del banco central. La Reserva Federal puede aliviar la economía, pero no puede abaratar treinta años de deuda pendiente . Y conviene seguirla también desde aquí, porque el bono español a diez años está en máximos desde 2014.